趙偉等：高不確定性或支撐美債期限溢價繼續(xù)抬升

　　中新經(jīng)緯1月13日電 題：高不確定性或支撐美債期限溢價繼續(xù)抬升

　　作者 趙偉 申萬宏源證券首席經(jīng)濟學(xué)家

　　陳達飛 申萬宏源證券首席宏觀分析師   

　　趙宇 申萬宏源證券高級宏觀分析師

　　2024年12月以來，10年期美債收益率大幅沖高，升破4.7%。此番上漲，期限溢價及其背后的經(jīng)濟政策風(fēng)險或是關(guān)鍵誘因。

　　期限溢價是近期美債收益率上行的主要解釋

　　2024年四季度以來，美國10年期國債收益率在多重因素作用下加速上漲。截至2025年1月12日，10年期美債收益率已突破4.7%，創(chuàng)下2024年4月以來的最高水平。此次上漲已脫離了以往美國降息周期里長端美債收益率的一般表現(xiàn)規(guī)律。10年期美債收益率與原油價格、經(jīng)濟意外指數(shù)也出現(xiàn)較大背離，難以單純用通脹預(yù)期抬升或經(jīng)濟韌性解釋。

　　美國10年期名義國債收益率可以拆分為短期實際收益率預(yù)期、通脹預(yù)期及期限溢價三部分。期限溢價主要反映未被預(yù)期到的風(fēng)險，是投資者承擔(dān)長期國債風(fēng)險(收益率和通脹波動風(fēng)險更大)而要求的額外補償(相對于投資短期票據(jù)而言)。期限溢價又可分為通脹風(fēng)險溢價和實際期限溢價兩部分，通脹風(fēng)險溢價是投資者因承擔(dān)通脹不確定性風(fēng)險而要求的額外補償，實際期限溢價衡量的是除通脹外的其他風(fēng)險，包括實際收益率不確定性、經(jīng)濟政策不確定性、國債供需矛盾等。通脹預(yù)期衡量的是投資者對未來十年平均通脹率的長期判斷。短期實際收益率預(yù)期衡量的是投資者對未來十年短期實際收益率均值的判斷，主要受到貨幣政策的影響，反映投資者對貨幣政策利率及政策立場的判斷，而非對自然利率的判斷。通脹預(yù)期與實際收益率預(yù)期二者之和共同構(gòu)成名義收益率的預(yù)期。

　　期限溢價上升是2024年12月以來美債收益率上漲的主因，各驅(qū)動因素按貢獻排序是：期限溢價上漲>通脹預(yù)期抬升>降息預(yù)期壓縮。

　　期限溢價在“漲”什么？

　　經(jīng)濟的不確定性上升會推升期限溢價。期限溢價與經(jīng)濟、政策等不確定性正相關(guān)，當投資者預(yù)期持有長期國債的風(fēng)險更高時，要求的回報率也會提高，帶動期限溢價上升。持有長期國債的主要風(fēng)險來源于通脹的意外波動、利率的不確定性等。金融危機后至2021年前，隨著貨幣政策放寬，通脹風(fēng)險緩解，債券持有人愿意接受較少的通脹風(fēng)險補償，一度將期限溢價壓低至0以下。但2021年以來，經(jīng)濟當中的地緣、政策等不確定性因素重新增加。進入2024年四季度，隨著特朗普再次勝選，MOVE指數(shù)(由美林公司發(fā)布，用于衡量1個月期限的標準化國債期權(quán)的隱含波動率)反映的不確定性再次大幅提升。

　　國債市場價格敏感型投資者占比提高，將推升期限溢價。價格敏感型投資者指美國國債市場當中，除美聯(lián)儲、保險、養(yǎng)老和海外官方機構(gòu)外的私人部門參與者，主要包括共同基金、對沖基金等。此類投資者對債券收益率變動高度敏感，其需求主要受風(fēng)險收益預(yù)期驅(qū)動。2008年后，海外官方購買美國國債的需求持續(xù)萎縮，2022年，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向縮表，共同驅(qū)使價格敏感型投資者占比上升。這部分投資者對債券供給的增加要求更高的風(fēng)險補償，推動期限溢價上升。

　　國債供給量的提高也會階段性推升期限溢價。疫情之前，美國國債供給端的壓力較低，尤其是在QE(量化寬松)政策下，美聯(lián)儲通過購債減少了市場上的國債供給。但在疫情后，供給端的風(fēng)險在部分時期有所增加。典型的案例是2023年下半年，供給沖擊引發(fā)美國國債收益率上漲。2023年6月，美國債務(wù)上限危機順利解決后，由于現(xiàn)金余額所剩無幾，財政部迅速通過發(fā)債補充現(xiàn)金，短期內(nèi)國債供給壓力集中上升，導(dǎo)致期限溢價出現(xiàn)上漲。

　　期限溢價上行能否持續(xù)？

　　未來美國經(jīng)濟、通脹、利率的不確定性仍可能較高，或支撐期限溢價抬升。2024年四季度以來，美國貨幣、財政、貿(mào)易政策的不確定性均上升，其中貿(mào)易政策的不確定性上升幅度最大。特朗普政府釋放的政策信號模糊，各項政策的實施路徑、力度仍存在較大不確定性，導(dǎo)致投資者對未來經(jīng)濟增長、通脹路徑和貨幣政策方向的預(yù)期分歧加大。新的美國總統(tǒng)就職后，隨著政策的逐步落地，不確定性或有一定程度緩和，但參考第一任期時期，特朗普整個任期內(nèi)的美國經(jīng)濟、政策的不確定性或仍較高。

　　海外官方、美聯(lián)儲等機構(gòu)的國債需求短期內(nèi)難以回暖，價格敏感型投資者占比或持續(xù)提高。一方面外國官方購債需求延續(xù)回落，另一方面美聯(lián)儲準備金仍然較為充分，美聯(lián)儲2024年12月例會下調(diào)了隔夜逆回購利率，或緩和流動性緊張，延長美聯(lián)儲縮表。2020年以來，高通脹的環(huán)境導(dǎo)致美國股債相關(guān)性轉(zhuǎn)正，債券的風(fēng)險對沖能力降低，反而可能在權(quán)益下跌時放大投資組合損失，削弱了養(yǎng)老金、保險等金融機構(gòu)的購債需求。

　　國債供給端也仍然可能存在擾動。從總量層面看，2025年，美國中長期國債迎來到期高峰，美國高赤字的財政前景或使得國債供給保持高位。從期限結(jié)構(gòu)層面看，美國財政部國債凈發(fā)行久期正逐步正�；�，回歸到以中長期國債為主的結(jié)構(gòu)，未來中長期國債發(fā)行規(guī)模或仍較高。若今年債務(wù)上限問題解決時間較晚，可能再次導(dǎo)致中長期國債發(fā)行集中在下半年，形成新一輪供給沖擊。短期而言，特朗普上任初期，多項政策的不確定性及經(jīng)濟的韌性或使美債收益率仍然傾向于高位震蕩。但在政策推行過程中，隨著不確定性的落地，收益率或震蕩走弱，偏離基本面的高收益率難以持續(xù)。關(guān)稅政策落地生效之后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走弱，也可能將會成為推動美債收益率調(diào)頭向下的重要力量。(中新經(jīng)緯APP)

　　(文中觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險，入市需謹慎。)

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