股價異動披露要求并未放松，市值管理新規(guī)封堵“隱秘暗道”

　　股價異動披露要求并未放松，市值管理新規(guī)封堵“隱秘暗道”

　　杜卿卿

　　剛剛過去的這個周末，圍繞證監(jiān)會市值管理新規(guī)正式版的部分文字變化，人心思漲的游資和各類大V著實“嗨”了一把。不僅紛紛喊出“異動不用披露了”“游資重大利好”“利好妖股”等誤讀觀點，更是堅定預(yù)測部分個股將迎來“周一漲�！薄�

　　然而真相如何？11月15日，證監(jiān)會正式發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理》(下稱“市值管理新規(guī)”)，相較9月24日發(fā)布的征求意見稿刪去了“依規(guī)發(fā)布股價異動公告”。正是這一變化，引發(fā)了市場關(guān)于證監(jiān)會放松異動交易監(jiān)管的誤解。

　　第一財經(jīng)記者17日向監(jiān)管求證獲悉，證券交易所對股價偏離構(gòu)成異常波動有明確的量化披露標(biāo)準(zhǔn)，對所有原因造成的股價異動均適用，市值管理新規(guī)無需單獨(dú)再作披露規(guī)定，相關(guān)內(nèi)容刪除既是避免實操過程中的誤解，也是避免規(guī)則重復(fù)。

　　“正式版與意見稿相比并沒有太大出入，證監(jiān)會在《起草說明》中也未對此進(jìn)行重點論述�！眹�浩律師(上海)事務(wù)所合伙人黃江東對第一財經(jīng)表示，市值管理新規(guī)對主要指數(shù)成份股和長期破凈公司提出了更明確的市值管理要求，有利于相應(yīng)個股估值的提升，但新規(guī)堅持的是新“國九條”確立的“兩強(qiáng)兩嚴(yán)”監(jiān)管精神，即強(qiáng)本強(qiáng)基、嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管，這樣的監(jiān)管理念并沒有發(fā)生改變。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，市值管理新規(guī)不但沒有放松對股價異動、異常交易的監(jiān)管，反而基于禁止性規(guī)定，大大提高了對“偽市值管理”的“殺傷力”。特別是現(xiàn)實中存在實控人等與外部機(jī)構(gòu)簽訂“抽屜協(xié)議”，承諾股票達(dá)到一定價格后進(jìn)行利益分配的情形。這種情形往往出現(xiàn)在一方股東希望高價退出時，“抽屜協(xié)議”容易形成市場操縱的誘因。而前述禁止性規(guī)定，對監(jiān)管此類行為提供了更加明確的法規(guī)依據(jù)。

　　“新規(guī)明令禁止公司、控股股東、實控人、董事及高管預(yù)測或承諾二級市場股票價格，”有資深律師對第一財經(jīng)表示，這是對以往監(jiān)管規(guī)則的有力補(bǔ)充。

　　為何刪除？

　　為何正式版刪去“依規(guī)發(fā)布股價異動公告”？

　　對于這一變化，周末各類短消息、短視頻演繹豐富。“兄弟們，又要放松監(jiān)管了！以后不用動不動發(fā)異動公告了！”“重磅利好！取消股價異動公告，市場底層邏輯已變！”此類觀點傳播廣泛。

　　而據(jù)第一財經(jīng)記者從監(jiān)管求證獲悉，此次刪除對異動披露要求并無影響，對異常交易監(jiān)控及監(jiān)管要求也沒有變化。刪除的原因主要有兩個方面，一是證券交易所對股價偏離構(gòu)成異常波動有明確的量化披露標(biāo)準(zhǔn)，對所有原因造成的股價異動均適用，市值管理新規(guī)無需單獨(dú)再作披露規(guī)定；二是相關(guān)內(nèi)容刪除既是避免實操過程中的誤解，且容易導(dǎo)致董事會將工作重點放在發(fā)異動公告，而不是放在積極采取相應(yīng)措施上。

　　“意見稿中此項表述本無必要，正式版刪除相關(guān)表述，應(yīng)該主要是出于立法技術(shù)上的考慮�！秉S江東告訴記者，滬深北交易所的股票上市規(guī)則、交易規(guī)則對股價異動的披露進(jìn)行了詳盡的規(guī)定。市值管理新規(guī)的此項修改，不宜解讀為對股價異動放松監(jiān)管。

　　目前，針對股價異動的主要監(jiān)管規(guī)則，是滬深北交易所的股票上市規(guī)則(含主板及創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板股票上市規(guī)則)、交易規(guī)則以及公告格式，比如《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指南第2號——公告格式(2024年修訂)》等。而截至目前，這些規(guī)則并未作出調(diào)整，監(jiān)管要求也沒有放松。

　　“若市值管理指引規(guī)定披露異動公告，并不會帶來實操中的嚴(yán)重不便。因為，不管市值管理指引是否就此作出規(guī)定，股票的波動是否構(gòu)成異動或嚴(yán)重異動、應(yīng)如何披露，均應(yīng)按交易所相關(guān)規(guī)則執(zhí)行。但征求意見稿中的相關(guān)表述極易造成理解上的混亂，給上市公司造成困擾�！秉S江東說。

　　征求意見稿規(guī)定，“董事會應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注市場對上市公司價值的反映，在市場表現(xiàn)明顯偏離上市公司價值時，審慎分析研判可能的原因，并依規(guī)發(fā)布股價異動公告等”。據(jù)此，“依規(guī)發(fā)布股價異動公告”的觸發(fā)條件是“市場表現(xiàn)明顯偏離上市公司價值”。

　　而實際上，“上市公司價值”并沒有公認(rèn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，主流的估值方法就有PE(市盈率)估值法、PB(市凈率)估值法、PS(市銷率)估值法、PEG(市盈率相對盈利增長率)估值法、DCF(凈現(xiàn)金流折算)估值法等等。若按有效市場理論，公開市場上的股票價格能準(zhǔn)確反映上市公司價值，則根本就不存在“明顯偏離”問題。上市公司應(yīng)按照何種標(biāo)準(zhǔn)判斷“明顯偏離”，缺乏可操作性。

　　黃江東表示，上市公司根據(jù)某一種估值方法確定“市場表現(xiàn)明顯偏離上市公司價值”時是否均應(yīng)“發(fā)布股價異動公告”，也容易引發(fā)誤解。比如，按照PB法估值，A股上市公司中有一些公司長期低估，另有一些公司長期高估，這些公司是否均應(yīng)“發(fā)布股價異動公告”呢？凡此種種，均加大了上市公司的研判成本。

　　“與此形成對比的是，滬深北交易所的股票上市規(guī)則、交易規(guī)則對股價異動從股價偏離率、換手率等方面進(jìn)行了量化規(guī)定，可操作性很強(qiáng)。既然已有股票上市規(guī)則、交易規(guī)則的相關(guān)規(guī)定，指引實在沒有必要再多此一舉、徒增困擾�！彼�說。

　　封堵“隱秘暗道”

　　作為A股市場第一個市值管理規(guī)則，如何避免“偽市值管理”，推動真正的市值管理，是新規(guī)面臨的首要問題。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，市值管理新規(guī)不但沒有放松對異常交易、股價異動的監(jiān)管，對涉嫌操縱市場等行為的監(jiān)管，實際上是全面加強(qiáng)的。

　　市值管理新規(guī)明確，政策出臺的目的是“為了切實推動上市公司提升投資價值，增強(qiáng)投資者回報”，市值管理的定義“是指上市公司以提高公司質(zhì)量為基礎(chǔ)，為提升公司投資價值和股東回報能力而實施的戰(zhàn)略管理行為”。

　　而與此相悖的“偽市值管理”則是重點打擊的對象。包括操控上市公司信息披露誤導(dǎo)或欺騙投資者、操縱股價、未按規(guī)定增持回購、泄露項目信息等等。

　　其中“禁止上市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高級管理人員在市值管理中對上市公司證券及其衍生品種交易價格等作出預(yù)測或者承諾”，被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是打擊“內(nèi)外勾結(jié)操縱股價”的一項利器。

　　近年來，部分上市公司實控人、董監(jiān)高利用資金、持股、信息等優(yōu)勢，以市值管理之名實施市場操縱行為，性質(zhì)惡劣，對中小投資者合法權(quán)益造成極大損害。此類行為也是監(jiān)管持續(xù)打擊的重點。

　　去年證監(jiān)會就查辦了9起上市公司實際控制人、高管與游資內(nèi)外勾結(jié)操縱本公司股價案件，涉及勁拓股份、森源電氣、新美星等多個公司。三家公司均是以市值管理之名行操縱市場之實，其中勁拓股份和森源電氣相關(guān)責(zé)任主體被罰沒金額總計都超過6億。

　　比如勁拓股份案中，由私募基金實際控制人、上市公司實際控制人及居間人以市值管理合作為名，共同操縱上市公司股價。吳某作為上市公司董事長、實際控制人，與他人合謀操縱本公司股票，不僅提供部分賬戶和大量交易資金，還利用信息優(yōu)勢影響股價。

　　不僅如此，一些“隱秘暗道”也將被封堵。有業(yè)內(nèi)人士告訴第一財經(jīng)，實踐中還常見一些帶有股價承諾的對賭協(xié)議，也會帶來操縱市場的風(fēng)險。且此前已有法院判例，認(rèn)定與股票市值掛鉤的對賭條款無效。

　　2022年11月，上海市第⼆中級⼈⺠法院對國內(nèi)⾸例上市后對賭協(xié)議效⼒認(rèn)定案作出⽣效判決，認(rèn)定在“南京高科新浚成長一期股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)訴房某某、梁某某等上市公司股份回購合同糾紛案”公司股權(quán)投資交易中，與⼆級市場股價掛鉤的上市后回售條款⽆效。

　　法律界人士認(rèn)為，與股票市值直接掛鉤的回購條款，存在投資人為追求自身投資利益而故意在行權(quán)期內(nèi)操縱二級市場股票交易價格的潛在風(fēng)險，應(yīng)認(rèn)定為無效條款。

　　“證監(jiān)會相關(guān)規(guī)則中曾明確規(guī)定，與市值掛鉤的對賭，IPO必須清理。但在實際操作中，有一些對賭以‘抽屜協(xié)議’的方式延續(xù)到了上市之后�！鼻笆鲑Y深律師告訴記者，這些對賭承諾實際上埋下了一定的股價操縱的風(fēng)險。

　　市值管理新規(guī)的禁止性規(guī)定，實際上更加明確了對“上市公司或控股股東、實控人、董事、高管之間私下承諾二級市場股價及差額補(bǔ)償”之類抽屜對賭行為的監(jiān)管要求。

　　據(jù)第一財經(jīng)記者了解，現(xiàn)實中存在這樣的情況，即公司上市后，因首發(fā)前戰(zhàn)略投資者(委派人員擔(dān)任公司董事)在限售期滿后要退出，與控股股東、實控人之間簽署抽屜協(xié)議，要求控股股東承諾未來一定時期(戰(zhàn)略投資者打算陸續(xù)退出期)的公司股價均值不能低于某個特定價格，如不能滿足，則要去控股股東補(bǔ)償承諾股價與實際股價之間的差額。而市值管理新規(guī)的禁止性規(guī)定，明確了對此類行為的監(jiān)管要求。

　　破凈股還有多少機(jī)會？

　　市值管理新規(guī)是“9.24新政”的股市支持政策之一。除系統(tǒng)性規(guī)定外，其中對主要指數(shù)成分股和破凈股的市值管理要求，被認(rèn)為形成了支撐這兩類股票上漲的動力。

　　據(jù)東莞證券分析師吳曉彤11月17日報告，銀行板塊仍處于全面破凈狀態(tài)，當(dāng)前該板塊整體市凈率僅為0.60，其中招商銀行的市凈率最高，但也僅為0.95。她認(rèn)為，市值管理新規(guī)出臺，有望為這一長期被低估的銀行板塊帶來估值重塑的契機(jī)。

　　“自924新政實施以來，低估值的中央及國有企業(yè)股票的漲幅相對滯后�！眳菚酝�表示，此次文件發(fā)布后，預(yù)計將為包括銀行在內(nèi)的大范圍破凈板塊注入新的上漲動力。

　　不過，值得注意的是，新規(guī)對長期破凈公司的定義較為嚴(yán)格，符合定義的公司數(shù)量也相對有限。長期破凈公司，是指股票“連續(xù)12個月每個交易日的收盤價”均低于其最近一個會計年度經(jīng)審計的每股歸屬于公司普通股股東的凈資產(chǎn)的上市公司。

　　據(jù)申萬宏源統(tǒng)計，截止到9月26日，A股長期破凈公司共242家。經(jīng)過一個多月的震蕩上漲，目前滬指累計漲幅超過16%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅近40%，深證成指漲幅超過27%，長期破凈股數(shù)量進(jìn)一步減少。

　　黃江東認(rèn)為，市值管理新規(guī)明確要求，長期破凈公司應(yīng)當(dāng)制定“明確、具體、可執(zhí)行”的估值提升計劃，且應(yīng)當(dāng)至少每年對估值提升計劃的實施效果進(jìn)行評估。同時，指引第11條還明確規(guī)定了長期破凈公司未按要求披露估值提升計劃的法律責(zé)任。

　　“這表明，長期破凈公司的‘政策底’已到，但中長期來看，上漲預(yù)期較強(qiáng)。”他認(rèn)為，不過短期內(nèi)能否上漲，還與流動性、風(fēng)險偏好等綜合因素有關(guān)，存在一定不確定性，投資者需要理性判斷。