李一爽：9月需要降準(zhǔn)嗎？

　　中新經(jīng)緯9月5日電 題：9月需要降準(zhǔn)嗎？

　　作者 李一爽 信達(dá)證券固定收益首席分析師

　　8月，資金面波動(dòng)加大。一方面是由于在7月臨時(shí)回購工具推出后，大行凈融出更加反映外生因素的影響；另一方面，6月后非銀機(jī)構(gòu)的杠桿率有所抬升，相當(dāng)于供給對(duì)于外生變化更加敏感，但需求又更加剛性。資金面的新特征也使得超儲(chǔ)與資金利率的關(guān)系在長期弱化后出現(xiàn)了回歸。

　　8月超儲(chǔ)率的下降與逆回購規(guī)模的抬升，使部分投資者擔(dān)心剔除逆回購之后的核心超儲(chǔ)過低，可能給資金面帶來不確定性。但8月末逆回購大規(guī)模投放后資金面明顯轉(zhuǎn)松，似乎不能支持這種觀點(diǎn)。我們測算的周度超儲(chǔ)與核心超儲(chǔ)同資金利率的關(guān)系，也并未顯示出太大差異。即便OMO(公開市場操作)投放不能緩解銀行的負(fù)債壓力，但從邏輯上看，如果OMO投放規(guī)模足夠大，至少能夠使DR007(銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)7天期回購加權(quán)平均利率)回歸到政策利率附近，因此8月DR007階段性的上升反映的可能是OMO的投放量不夠，而非OMO這種工具的局限性。盡管7月OMO調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)，但8月特定階段在DR007持續(xù)高于OMO利率時(shí)，OMO仍在凈回籠，這也顯示了OMO仍與SLF(常備借貸便利)等工具不同，央行未必會(huì)全額滿足市場需求。

　　與2023年不同，今年以來，央行增大OMO投放時(shí)資金面一般都會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)捤�。這可能是由于2023年資金面的顯著調(diào)整都伴隨著大行凈融出的顯著變化，而這背后都反映了央行政策態(tài)度的變化，OMO的投放或是為了使這一過程更平滑；而今年尤其在7月后，大行融出更多反映了外生性的影響，但央行的政策取向并未改變。OMO的投放主要是為了對(duì)沖外生性影響，因此投放后反而會(huì)使資金轉(zhuǎn)向?qū)捤伞６?月OMO余額的階段性上升，可能還是為了補(bǔ)充政府債繳款帶來的資金漏出，但如果后續(xù)財(cái)政支出維持正常進(jìn)度，也有望使流動(dòng)性得到補(bǔ)充。8月末OMO大幅凈回籠下資金面仍然維持平穩(wěn)，可能也是月末財(cái)政投放的影響，因此對(duì)OMO存量規(guī)模的抬升無需過度關(guān)注。

　　盡管非銀需求回升，趴賬利率(指‌基金之類賬戶在銀行托管行賬上取得的相關(guān)收益的利率)并未明顯下降，使得資金分層略有擴(kuò)大，可能反映了禁止手工補(bǔ)息后資金冗余逐步消退，但分層相較第二季度前仍不明顯。

　　近期MLF(中期借貸便利)的政策利率色彩淡化，但8月MLF利率并未繼續(xù)調(diào)降。央行8月對(duì)國債買短賣長釋放1000億流動(dòng)性，顯示“國債買賣”業(yè)務(wù)正式成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的重要手段。此外，由于月中資金面波動(dòng)加大，在預(yù)期不穩(wěn)的狀態(tài)下，8月各類機(jī)構(gòu)跨月進(jìn)度普遍較快。

　　展望9月，盡管專項(xiàng)債發(fā)行提速或帶動(dòng)政府債凈融資規(guī)模相對(duì)往年同期偏高，但9月為財(cái)政支出大月，財(cái)政支出加速也有可能導(dǎo)致廣義財(cái)政赤字規(guī)模明顯高于往年同期，成為資金面的主要支撐因素；9月銀行繳準(zhǔn)規(guī)模以及貨幣發(fā)行季節(jié)性增加，或?qū)⒒鼗\資金約4200億元；而外匯占款對(duì)流動(dòng)性的影響預(yù)計(jì)仍然有限。公開市場方面，我們預(yù)計(jì)MLF繼續(xù)小幅縮量續(xù)作，但這一部分仍有可能通過央行買賣國債釋放的流動(dòng)性得到補(bǔ)充，逆回購凈投放約為7000億元，PSL(抵押補(bǔ)充貸款)凈歸還約500億元。綜合來看，我們預(yù)計(jì)9月超儲(chǔ)率環(huán)比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)至1.5%，仍處于季末月份的中性水平，較去年同期偏高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　盡管降準(zhǔn)預(yù)期升溫，但由于4月以來M2(廣義貨幣供應(yīng)量)的快速下滑，繳準(zhǔn)帶來的長期流動(dòng)性漏出大幅走低，2月降準(zhǔn)釋放的萬億資金足以覆蓋，從支持信貸的角度看降準(zhǔn)的必要性不強(qiáng)，如果降準(zhǔn)落地更可能是為了對(duì)沖MLF到期。而從MLF到期分布來看，降準(zhǔn)更有可能在第四季度落地。

　　美聯(lián)儲(chǔ)降息若9月落地，無疑會(huì)放松國內(nèi)政策的外部約束，但降息落地時(shí)點(diǎn)也會(huì)結(jié)合國內(nèi)各種目標(biāo)綜合考慮，7月OMO降息也并未等待海外。而在2019年以來，央行還從未有過在同一季度降息兩次的經(jīng)驗(yàn)。盡管央行強(qiáng)調(diào)貨幣政策立場是支持性的，但7月中共中央政治局會(huì)議也維持了“保持戰(zhàn)略定力”的說法，我們認(rèn)為打破慣例的概率似乎不高，降息同樣大概率在第四季度落地。

　　如果降準(zhǔn)降息落空，在央行當(dāng)前的政策框架下，DR007中樞可能仍在1.75%-1.8%之間波動(dòng)。不過，即便9月降準(zhǔn)落空，只要央行逆回購足額投放，也無需擔(dān)憂資金面的過度波動(dòng)。考慮非銀資金需求抬升，資金分層可能保持相對(duì)穩(wěn)定性，資金進(jìn)一步轉(zhuǎn)松可期待第四季度總量政策的放松落地。(中新經(jīng)緯APP)

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